我国管理者收购问题研究

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管理者收购:MBO的甜蜜蜜

我国管理者收购问题研究

甜蜜蜜你笑的甜蜜蜜

好像花儿开在春风里开在春风里

听邓丽君的《甜蜜蜜》其实已经是很久以前的事情了，因为那时港台歌曲，与所谓的港衫一样流行。

20年过去了，《甜蜜蜜》还是被叫做港台歌曲，不过改由黎明唱了。其实，黎明的《甜蜜蜜》已经很不同了——低沉、忧郁和一些无奈的婉转。不过，还是爱情，不会有什么变化。

变化的不过是大家的环境和对问题的看法，或者是衡量的标准。就像“港衫”已经没有人叫了，大家已经改称更流行的名字“T恤”了，因为外国人这么叫。

MBO 在外国叫Management Buy-outs，中国人称其为“管理者收购”或“经理层收购”、“经理层融资收购”。从实质上来说，就是公司的管理者或经理层运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为，目的是谋求企业的下一步发展。

但是在目前的中国，MBO在明晰企业产权上的作用被渲染地极为浓重，甚至被夸大地认为是在今后主导我国国有企业产权改革的主力。在操作中被涂抹的中国特色更使他原本在促进企业发展中的作用变得模糊，无法被充分认识和有效发挥。MBO漂洋过海到中国遭遇水土不服是正常的，虽然不可能成为企业产权改革的主流，但能够很快与中国经济发展建立关联，成为一个阶段的亮点，已经显示出市场对其价值的肯定。

MBO.甜蜜蜜《甜蜜蜜》是部很真诚的电影，一个精致的设计便是，一对情人虽然分分合合，却始终不舍邓丽君的歌声和歌声里永恒不变的爱情。而西方企业中所有者和经营者的角色，从合到分、再从分到合的周折，却早已不是简单的起点回到终点，而是出现了MBO这样的股权革命。

今年，我们看到了许多“生离死别”：为了与新浪公司的距离更近些，王志东特地在不远处的万泉新新家园购置了房产，不料地理位置的咫尺之遥却无法改变他远离新浪的结局。在国外，创新企业的所有者通常也是创始人同样也多是自己经营企业，但当他们通过股份公司的形式募集更多的资本，扩大经营规模之后，有经营大规模企业经验的职业经理就会接替他们成为企业的管理者，这不仅是创业者对自己管理能力评估后的决定，同时也可能是资本的意志所决定，所有者和经营者的职能渐渐一分为二。股权分散化的一个严重后果是，职业经理人对企业的实际控制权在不断增强，在很多时候，他们可能不再首先考虑股东的利益，而是为自己谋取福利，出现委托代理问题。在CA刚刚经历的一场“暴风雨”中，王嘉廉1999年创下的全球CEO最高年薪(6.55亿美元)就成为一大罪状。而以他为首的管理团队还被指责忽视客户要求，对自己的股票表现“像睡着一样”漠视不理。另一方面，职业经理人也指责股东只知道要求利润，而实际并不懂企业发展之道。解决这个问题的最终办法就是让职业经理人也成为公司的所有者，让他们在某种意义上为自己工作，也就自然会尽其所能，而公司的其他股东则不必再担心自己的利益受损。职业经理人也会评估企业的价值有多大的增长空间，以及这种价值得以实现对他们意味着什么。

MBO实际是对过度分权导致代理成本和道德风险过大的一种矫正。MBO和一般的企业收购在内容和程序上都有许多共同之处，不同之处主要体现在两点，一是收购主体的特定性，即MBO的收购主体是以标的公司的管理层为核心；二是收购资金的来源需要大规模的债权融资和股权融资，即MBO收购需要借助财务杠杆来完成。国外MBO的主要方式有三种，一是收购上市公司，转为私人控股，股票停止上市交易，又称为企业的“非市场化”；二是收购集团的字公司和分支机构，由于卖主的目的是从某些特定行业完全退出或者是改变经营重点，内部购买者不仅拥有关于企业潜力的详细信息，并可保证新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系；三是公营部门私有化，将资本市场的监督机制引入公营部门，使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。那么，MBO会给什么样的企业及其管理层带来梦想呢？从财务指标上分析，这些公司利润较为丰富，资产收益率较高，现金流量稳定而充盈，有较强的债务偿还能力；从人力资源上看，企业发展过程中有类似于“精神领袖”的核心管理者；从公司法人治理结构上看是否存在实际控制人；从股本结构看，公司的股本规模较小，股权相对分散，原有职工持股有一定数量更容易完成MBO。

80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道，还成为英国对公营部门私有化的最常见的方式。1987年11月股票市场的崩溃对MBO的热潮也没有任何影响。相反，许多上市公司经过MBO后转为非上市公司，使资本市场更加活跃。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，美国MBO和杠杆收购的交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。

“在哪里见过你？你的笑容这样熟悉。”——爱，已经足够。如果一定要找到理由，理由就一定已经存在——“啊！在梦里！梦里梦里见过你！”从无锡到香港、从香港到美国，《甜蜜蜜》的歌声不断，而相爱的人不过是需要它这样一个美丽的理由。MBO到中国，理由一定有。

自2001年6月20日深圳方大董事会发出一纸股权转让的公告后，直到9月29日正式公告法人股全部转让协议完成，董事长兼总裁熊建明一直很担心：“如果中间哪个具体环节做不通，都走不下去。”因为他要走下去的是一宗重要的交易，一次关系自身和企业发展的极富新意的事情——MBO。担心，是因为对自己以及周围环境的不确认而做出的正常反应。因为MBO在中国明显的先天不足，至今没有完备的生存空间。根据东方高圣投资顾问公司的一份研究报告指出，目前MBO在中国发展面临的突出问题起码有以下数条：巨大的政策风险，产权改革思想上还不够解放；高素质企业家阶层不成熟，不仅是管理才能还包括资金力量的薄弱；在现有的法律框架体系上，缺乏MBO推行的制度保证；金融体制改革滞后、金融机构发育不良使得融资难度大以及缺乏专业水准很高的中介服务机构等。也许对于MBO概念的领会还很片面，但MBO与集体和民营企业的公司治理结构的制度创新发生了一次耀眼的碰撞，使它可以在中国以它独特的方式向前发展。

在有关企业MBO报道中，大家不约而同的使用“大股东地位的回归”这样的字眼：从四通看，MBO是一次很不彻底的"产权归位"；从美的看，MBO是“一个政府逐渐退出、管理逐渐凸现的过程”；从方大看，是“小老板”(管理层)享受到“老板”权益的变革。由此可以看出，MBO在中国的发展的确极具“中国特色”，MBO作为降低代理成本的有效工具变得次要，而明晰产权或者说给历史问题一个交待才是关键所在。目前由于民营企业涉及的股权转让无须报财政部审批，不会牵扯到国有资产流失等问题，实施MBO的程序比国有上市公司相对简单。但是这样的历史遗留问题并不是很多，随着国有股减持的全面展开，公司治理结构的改革不断深化，可以预见上市公司的MBO风暴也必将来临。国有企业改革从政企分开、到承包制、股份制，其改革的思路一直是所有权和经营权分离，但是缺位所有者的监督职能只能在事后发生作用，从而造成委托成本比代理成本对社会财富产生更大的危害。解决办法最终也是在某种程度所有者与经营者的身份合为一体。但此时的两权重合已经有了本质的变化。

从长远和更大范围看，在国有企业中建立合理的激励机制，在期权激励仍然面临很多问题的时候，MBO也许是一帖良药。在南方的一些城市如温州、珠海、海南，不少国有企业采用变通的一些方式来实现MBO，但问题很多：收购行为表现为非市场化操作，收购价格、管理层持股比例通常由当地政府和企业说了算。为了帮助企业管理者完成“奶妈变成亲娘的光荣与梦想”，东方高圣投资顾问公司在9月专门成立MBO推动委员会，在收购资金来源、方案设计以及后期整合方面开始积极筹备，蓄势待发。照其总裁陈明健的话说：“这是东方高圣的光荣。”其实面对这样的市场机会，作为从事收购与兼并业务的投资银行来说，都是绝对不容错过的。万盟投资管理有限公司、信永中和会计师事务所与天达律师事务所已经发起成立“MBO操作联盟”，提供MBO策划及操作业务“一条龙”业务，负责融资、会计、评估、税收以及相应法律服务。

喜欢《甜蜜蜜》固然是因为唯美和浪漫，但掩藏在幕后的那声残酷的呼喊却是：相爱的人就永远不会互相失去吗？我们转身后的选择永远是有缺憾的爱情，潜意识里我们相信：去发掘、去建设，最终才是唯一属于我的。MBO在中国先天不足，前途势必是个漫长的摸索过程。

不仅是MBO的概念在中国被“实用主义”简单化处理了，而且在具体操作中也不得不因为环境的制约，更加具有“中国特色”。据悉，在中国，国有资产转向经理层个人所有，是否是“国有资产流失”本身就是一个比较敏感的话题。政府在MBO实施中占据的地位因此可谓重中之重。针对法院在财产保全和执行过程中如何冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股等有关问题，最高人民法院规定从9月30日起施行的有关司法解释对国有股权受让人的资格做出限定，确立了选定评估机构和拍卖机构的“抽签制”，更加强调平等保护各方当事人的合法权益。10月8日，中国证监会发布《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，核心是非流通股以公开征集方式确定协议转让价格，而不是说谁出价高，就一定将股份转让给谁。

MBO是一项大规模的资本运作，股权交易所需的大部分资金需要来源于外部融资。在中国，由于长期受计划经济的影响，高级经理层(特别是国有或集体企业的高级经理层)处于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的一般价值。在收购中，他们往往只能支付总收购价款中很少的一部分(一般为10%～20%)，其余的大部分资金缺口需要融资来弥补。因此，能否较为有效地融资就显得尤为关键。国内商业银行对贷款有严格地限制，企业之间的借债行为也受到限制，因此国内已经发生的MBO案例，管理层大都对收购资金的来源讳莫如深。除利用个人信用外，还可以利用其它多种途径予以解决，如股权质押贷款等，美的就是采用这种方式进行的。

目前，像民生银行这样的非国有银行或金融机构已经开展了相关贷款业务。而引入外部股权投资人或债权投资人进行相应的融资也不失为一条较好的途径。此外，《信托法》也为MBO创造了通过信托投资公司代管股票，让信托公司作为主体进行金融信贷并使之成为一个非常可行的融资渠道。MBO交易中也会有许多的问题暗波涌动，内部人交易尢让人防不胜防。所以，MBO过程中首先的就是要防止经理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为，即管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便，利用自己在董事会上的话语权，做出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制的情况下，不适当的把资产转移到自己的手上。MBO的第一目的是企业长期发展，然后获得自己的正当利益，而不是说第一利益倒过来，先获得自己的利益然后再发展。所以通过什么方式买，通过什么价格买，最基本的要约应该向社会公布。

从现有案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产，虽然上述公司原有大股东持有的均为法人股，是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有规定。但不能说我们一高兴就把这个值100万的企业卖50万卖给自己的兄弟了。如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为防止和避免集体与国有资产流失的关键。降低风险的一个条件就是公开竞标，否则那就是内部控制。在这种交易中有没有不合道德甚至不合法的行为，不打开黑箱就不知道。现在，外国的东西进入中国很多，加入WTO之后，会更多。不过对于它们，我们已经习惯会先给它一个符合我们想象和需要的名字和意义，然后逐步发现最后我们还是要还他像“T恤”那样的本意，就如同MBO一样。回归MBO原本的概念，也许会是个比较长的过程，蜜糖版的《甜蜜蜜》变成忧郁版的《甜蜜蜜》可能性很大，但愿还是爱情……

中国企业管理层收购2015-11-01 10:44 | #2楼

1、目前我国实施MBO存在那些问题？

(1)合法性

目前我国缺乏MBO方面比较系统的法律法规，如有关收购主体合法性问题。实施MBO的基本为高级管理层，大多采用的方式有：一是成立新公司，该收购主体受到《公司法》有关对外投资超过净资产的50％的限制。二是职工持股会。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动，因此这种方式与法规相冲突。再如有限责任公司的原股东在股东转让股份时，具有优先购买权，因此股份公司的原股东在股东转让股份时也应具有优先购买权。

（2）定价

政府对MBO的收购价格并无明确规定，可以参照《上市公司收购管理办法》中有关协议收购和要约收购价格的规定。协议收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。2002年中期统计数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和之比为30.75倍，如果以净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为15倍，相对于40～50倍流通股市盈率，协议收购价值巨大。此外，每股净资产中不包含股份公司的无形资产，如品牌、商业信誉、技术等。但现实中一些上市公司MBO的价格比每股净资产还低。

低价收购可以使管理层获得：一是相对高的投资回报率。如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东，而且过高派现对公司的可持续发展没有好处。二是较高的资本利得。只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产“水涨船高”。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。三是市场套利收益。MBO后以廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市场间获得套利收益。因此，差距过大的持股成本，使管理层具有损害中小股东利益的内在动力。

此外，定价方面还存在一些问题：其一，MBO未采用市场化和专业化的做法；其二，缺乏公正、透明的游戏规则；其三，信息高度不对称带来监管难度增加。在这种背景下，道德风险发生的可能性势必增加。

（3）融资

MBO80％的资金来自负债，在融资方面存在较大的障碍：一是从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。二是缺少机构投资者。目前金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。

此外，在融资中MBO收购者只有权利，没有责任。目前实践的MBO中资金多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决：个人不出资或只出其中一小部分，大部分由企业或银行来解决资金问题，如由企业作担保，向银行贷款购股，再以企业产生的利润来还贷；以股权作为抵押，向银行贷款购股；向企业借款购股。虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制——收益归个人，亏损归银行和企业。

（4）管理层的违法违规行为。

a.利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。

有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。

b.产生腐-败

由于MBO收购过程中都有政府参与，或为收购对象股权代表人，或为资产评估人，或为交易规则制定人等，政府既是交易者，又是交易规则的制定人，如政府官员作为MBO的收购人之一，这都可能造成腐-败和国有资产流失，影响社会公平。

c.收购后内部人交易问题。

MBO后的结果是上市公司由私人控制，内部人控制力度只会加强，不可能分散。所谓内部人交易就是由于管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便和自己在董事会上的发话权，做出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制的情况下，不适当的把资产由上市公司转移到自己的私人公司，因为上市公司毕竟是共同财产。在我国目前信息披露不完善，法规不健全的情况下，这种现象只可能增加，不可能减少。

d.收购后的资本套现

MBO完成资本套现的方式有：一是大比例的现金分红。由于法人股的成本和流通股成本相差太大，绝对量相同的现金分红，相对的投资收益率相差巨大，通过大量现金分红的方式，持有法人股的私人股东可以将证券市场发行募集的资金，转移为私人资产，即将流通股股东的资金转移为私人资产。二是资产变卖。将私人公司的不良资产以“优质资产”的名义卖给上市公司，或用上市公司的信用为自己的其他公司担保，或无成本挪用上市公司的资金等等，这些情况在证券市场已经发生。由于MBO采用的是杠杆收购，收购者都面临融资的压力，因此MBO只会加剧法人股持有者资本套现的趋势。

2、管理层收购涉及到哪些参与方？

管理者收购是一种行为，也是一个过程。与之有关联的机构、个人均是这一过程或行为的参与者。基于参与目的的不同，参与者的身份和行为方式也有诸多区别。

（1）标的公司

管理者收购的对象。一般是指公司、子公司或专业部门等具有独立经营及盈利能力的企业单位。这些单位的上级或股东有意愿出让是收购的先决条件。有许多因素迫使或促使股东决定将这些公司、子公司或专业部门出让给管理者。诸如：集团公司在激烈的竞争压力下，决定将主营业务进一步集中，从而放弃一些次要业务；公司内部体系不顺，管理失灵，放弃部分业务可以大大降低交易成本，提高整体效益；股东层产生经营战略分歧，决定重组整个公司业务；资深领导人退休或意外丧失经营能力及意愿；法律或财务环境变化使公司继续经营变得困难等等。需要指出，成为管理者收购的对象并不一定是经营差的企业。在一个资本市场较为发达的环境中，公司的价值要经过不断的评估和实现。股东对于企业的价值判断和市场对于企业的价值判断一旦有所差异，就会形成调整股权的动力。

（2）管理层

管理层是收购的主体。管理者收购可以是一个人发动，也可以是若干骨干，甚至是整个公司的员工共同组织而成。管理者的收购意识可能是自发形成的，也可能是被-迫采取的，还可能是在收购财务顾问的策动下形成的。

（3）战略投资者

管理者收购的支持者之一，通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。战略投资者一般不介入公司的管理，亦无意控股公司。它们以专业判断为依据，在市场上选择有高增长潜力的企业和可信赖的管理者，在相对价值较低的阶段，投入股本金支持企业以求得一定时期后超常的利润增长和资本增长。战略投资者有时在企业创立时即介入，从而也是风险投资者的角色，更多的时候是在企业重组或大举扩张之前介入。战略投资者往往通过说服管理者从而获得介入机会，有的则是管理者申请投资后跟进。它们选择支持管理者收购的主要因素有：高度评价管理者的素质与潜力，认定由这个团队接管公司会比前任股东创造更大的价值；新企业产品、技术和产业有长期增长前景和短期获利的方式；后期融资来源充分，甚至有上市套现股本的可能性。战略投资者一般投资资金占目标公司总股本的10%-30％。由于其面临直接的资本风险，往往要求比银行信贷更多的权利，如投票权、分红权、转让股份权、清算权、股份抵押权、知情权等等。战略投资者的预期收益率往往在30％以上，并期望3年一5年内套现。

（4）贷款人

管理者收购的支持者之一，通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人。管理者收购在战略投资者提供的股本支持和管理者团体个人少量出资(通常为5％一10％)外，主要依靠信贷支持。目前在国内，贷款支持管理者收购是至今最薄弱的环节。管理资源、人才资源和未来市场都不足以引起银行业的兴趣。在传统的投融资体制下，只有账面净资产和可资抵押或担保的有形资产才是真正的融资法码，即便实际上只是一堆破铜烂铁。传统的投融资体制是注重历史的，而管理者收购是面向未来的。

（5）中介机构

中介机构是指策划、安排、参与整合管理者收购过程的顾问机构或个人，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。投资银行家起关键作用，往往经管理者选择后的投资银行家将决定选择其他中介人共同组成中介团队。一般而论，管理者收购的发起人有三类：股东发起；管理者发起；中介机构发起。中介机构在提供企业管理及金融服务的过程中，参照市场的变化，往往更为准确及时地把握企业的价值变化：基于全面服务的考虑或进一步深入业务的考虑，中介机构常常会向客户提出各类改进经营、提高效益的建议，许多管理者收购的计划就是这样堤出来的。譬如，根据媒体报道，北京四通集团的管理者收购议案，便是其财务顾问提出的。判断并选择中介机构，是管理者收购的一个极其重要的内容。在许多情况下，正确的战略和组织能否取得收购的成功，关键在于是谁在操作。

3、管理层收购的资金来源有那些？

实行MBO（管理层收购）的前提是解决收购资金来源问题，而这个问题也是最难跨越的障碍，因为对于大部分企业管理层或员工来说拿出几十万、几百万甚至是上千万来购买股权，可能是个天文数字。这就需要采取一系列的赠送、融资、分期付款等手段，来加以实现。管理层可考虑以下的几种途径：

(1)向金融机构申请MBO融资

虽然银行不能直接为管理层提供实施收购所需的贷款，但已实施MBO的上市公司却通过变通的做法获得了银行的融资支持。在融资的过程中，还有一个主体不容视，即信托公司。信托公司可以利用其金融创新的功能，合法、规范的解决MBO的融资难题。

(2)经营奖励或奖励分红

公司股东可以给有突出贡献的管理层或员工以特殊奖励；或者是股东会决议如果公司的经营业绩达到既定要求，则授予管理层或员工一定比例的分红权，以解决管理层收购所需资金问题。

(3)技术入股或技术分红

技术入股是指员工将其所有的或者有处分权的技术成果作价出资，取得企业的股权。

(4)风险融资

可以引入信托公司或风险投资机构，以借贷风险资本获得股权，其间若引入信托公司作为中间人，对双方都更有保证，程序也更规范。

(5)分期付款

在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款。

4、以信托方式实现MBO的途径和运作程序如何？

以信托方式实现MBO，比较可行的途径主要有两种：一是管理者个人分别委托信托投资公司收购与持股；二是管理层成立一家企业法人或协会（或通过工会），再统一委托信托投资公司收购与持股，结合降低成本的考虑，以协会（工会）名义更优。其具体的运作程序如下：

（1）MBO可行性分析。分析内容主要包括：检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究；收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收事项及安排；员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。

（2）确定参加管理层收购的人员范围。以目标公司现有高级管理人员为基础，或可扩充至各职能部门的主要管理人员和职员组成收购管理层。组建管理层时，应从优势互补的角度考虑，吸收公司的管理与经营骨干、技术骨干参加。

（3）设计管理人员激励体系。管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。

（4）拟定筹集收购资金方案。通常情况下，管理层以自有资金提供一部分收购资金，作为MBO的铺垫收购资金，该部分资金一般占总资金规模的10-30%左右。再通过企业借款、企业担保向银行借款或信托投资公司的过桥贷款等融资手段解决其余的资金。

（5）选择信托投资公司作为收购主体。管理层中的每一个成员或管理层整合为一个整体将收购资金通过资金信托方式委托给信托投资公司，由信托投资公司接受委托，以自己的名义来收购相应的股权。管理层中的每一个成员作为该信托的受益人享受相应的权益。

（6）选聘中介机构。管理层协同信托投资公司根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程序，选聘专业中介机构，如律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高收购成功率。

（7）清产核资、资产评估和收购定价。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理层根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：建立在公司资产评估基础上的各价值因素；固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等；外部买主的激烈竞争。

（8）收购谈判、签订协议。管理层、信托投资公司就收购条件和价格等条款同目标公司董事会或股东进行谈判。收购条款一经确定，信托投资公司与目标公司股东正式签订收购协议。收购协议应明确双方享有的权利和义务，其主要内容包括：收购各方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司的人员安置及福利待遇等。

（9）收购协议的履行。签署收购协议后，办理下列手续和事项：①审批。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批。②办理产权变更与企业工商登记变更手续，将相应产权变更到受托的信托投资公司名下。

（10）发布公告。按照有关规定，将收购的事实公诸于社会。

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